【德邦宏观】 2024年通胀答卷——2024年12月通胀数据点评

【德邦宏观】 2024年通胀答卷——2024年12月通胀数据点评

　　● 核心观点：2024年12月CPI同比回落，PPI同比回升。CPI同比读数持续回落主因降温不及往年→鲜活食品价格下降，非食品方面，国际油价同比降幅收窄+增产计划暂缓→能源价格同比降幅收窄、汽车“价格战”→燃油小汽车价格上行、临近元旦→机票价格上涨。PPI高频数据与PPI读数存在差异或存在两大原因：一是大宗商品高频价格指数传导至企业端可能存在时滞，此外PPI编制中抽选年主营业务收入2000万元及以上的工业企业作为调查对象，可能受到样本影响；二是期货合约收盘价亦受到2024年12月政策会议召开时间扰动，或增大拟合测算偏误。展望2025年，我们建议重点关注两大方向：1）CPI方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI方面，需求（国内+产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前三大指标暂未出现“止跌回稳”。● CPI环比由降转平，同比小幅上涨：2024年12月CPI同比+0.1%，较前值回落0.1%，与市场和我们的预测较为接近；环比0.0%，较前值上升0.6%。●为何CPI同比读数持续回落？2024年12月CPI同比+0.1%，自8月以来连续第5个月同比增速下行，与政策效果期待存在背离。一是926一揽子增量政策加力推出后，市场期待政策对有效需求和宏观经济的拉动作用逐步显现，从而带动物价温和回升；二是人民银行发布的《2024年第三季度中国货币政策执行报告》中对于物价的措辞也有调整，表明“温和再通胀”或将推动：从5月和8月的“维护价格稳定、推动价格温和回升。”“维护价格稳定，温和回升。”转变为11月的“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”后续转变为12月的“保持经济增长和物价总体稳定。”市场期待“稳物价”的政策效果实现，但是由于11、12月天气条件较好，利于农产品生产储运，因此农产品生产储运难度下降，价格不升反降。（1）食品方面，12月食品价格环比-0.6%，较前值降幅收窄（前值为-2.7%），自2024年10月以来实现连续3个月环比负增。受天气影响，主要鲜活食品价格下降，是CPI环比持续负增的主因。11月份，全国平均气温为1961年以来历史同期最高，冷空气过程偏少，利于农产品生产储运，受季节性延续影响，12月主要鲜活食品价格下降，12月食品项CPI同比-0.5%，前值1.0%，食品项环比-0.6%，前值-2.7%。三大食品项鲜菜、猪肉和鲜果价格分别下降2.4%、2.1%和1.0%，合计影响CPI环比下降约0.1个百分点。（2）非食品方面，12月非食品项CPI同比0.2%，前值0.0%，非食品项环比0.1%，前值-0.1%。国际油价同比降幅收窄+增产计划暂缓→能源价格同比降幅收窄、汽车“价格战”→燃油小汽车价格短期同比上行、元旦临近→机票价格上涨。能源：12月能源价格下降1.7%，降幅比上月收窄2.1个百分点。受国际油价同比降幅收窄及增产计划暂缓综合影响，12月国际油价及国内汽油价格同比均为-5.4%。CPI能源分项同环比变动也有验证，12月CPI水电燃料和交通工具用燃料同比分别为0.3%和-4.0%（前值为0.3%和-8.1%），环比分别为0.1%和-0.3%（前值为0.1%和0.0%）；汽车：燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.7%和6.0%。短期来看，受到车企年末“价格战”影响，汽车价格略有下降，中长期来看，燃油小汽车价格或趋稳，受到工信部公开征求《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》意见影响，符合新标准的燃油车保值率将有所提升；出行：临近元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%，家政服务、电影及演出票价格分别上涨0.9%和0.7% ；金饰品：金饰品价格上涨27.2%，全球经济增长高不确定性叠加地缘冲突支撑黄金及饰品价格上涨。● 展望2025年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量：

　　（1）926政策基调转向后，稳物价是稳预期、稳增长、稳就业的重要环节。十八大以来于9月召开经济相关政治局会议尚属首次，既指向当前预期偏弱的社会和经济现实，也指向决策层对经济问题的高度重视。2024年9月政治局会议强调直面困难、干字当头，而非此前的保持战略定力和“固本培元”，我们认为政策转向已经出现，针对当前宏观经济面临的“低价”环境，政策将动态校准、逐步发力，2024年Q4以来一系列政策逐步加码，中央经济工作会也进一步明确了促进经济稳中有进的定调，在此背景下物价回升或是促进稳预期、稳增长、稳就业的关键。

　　（2）走出低价环境的关键是推动核心CPI回升：

　　我们在《走出“低价”，关注什么？》中提示：尽管从统计理论来看，房价对CPI读数的直接影响有限，但我们结合投入产出表深入分析发现，房地产业每增加1万元产出，相应地会导致12400元经济消耗——房价的波及效应可能间接传导至CPI。国际比较研究也表明，房价下跌对物价变动具有较强的传递性。

　　通过“六分法”对CPI进行拆解，我们发现剔除食品和能源等供给因素影响较大的分项后，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心CPI下行的主要因素。将房价、资产价格等纳入CPI考量后进一步发现自2023年3月以来，CPI已进入负增长区间，这更加表明房价变动对CPI的影响不容忽视。

　　（3）促进核心CPI回升的关键是房价止跌回稳。2024年以来，地产政策逐步发力下，当前市场对于地产的共识是二三线价格、成交量接近触底，一二线价格仍在下行，成交量逐步上行；网签成交量和价格变动之间的时滞表明地产量价反弹共识仍需建立时间。我们认为后续需要关注政策落地效果，走出地产负向正反馈主要依赖几方面政策效果兑现：1、去库存关键在于改善供需格局，实现价格环比驻底，价格筑底有助于观望性需求释放。2、限制性政策放松以及以租代售、租售同权等有助于购房人群的增多。3、需求改善的关键是量价实现正反馈，关注短期成交量放量后的价格走势。