展望2025：更加重视中国经济和资本市场二阶导数的变化

展望2025：更加重视中国经济和资本市场二阶导数的变化

　　编者按

　　第一束“风”——准备迎接“特朗普冲击”。我们基于上一轮，即2018年贸易摩擦的征税数据，采用双重差分法（DID）来评估美国加征关税政策对我国出口的影响，经测算，在乐观、中性、悲观三种加税路径之下，对GDP的影响大致在0.49%、0.99%、1.12%。因此，我们倾向于认为2025年经济增速目标会定在“4.5%-5.0%”。第一，从目前情况看，经济增速的下行压力一直较大，尤其叠加“特朗普冲击”。第二，按照以往经验，下修目标一般是以0.5%为基本单位，但直接下调至4.5%幅度过大。明年的经济工作重点之一是稳定就业，4.5%的增速目标对于就业的稳定未免下探过低，失去了调控的意义。综上， 2025年经济增速目标会定在“4.5%-5.0%”，以此来兼顾稳定就业、实现目标这两方面目的。

　　另两束“风”——2025年仍将面临承受来自地产与消费下行的挑战。除外部较为明显可意识到的贸易摩擦外，内部两项经济下行风险仍然需要关注——即地产与消费。对于地产，在基本面维度，我们判断2015-2016的房价是一个重要的定价基准。结合北京与上海两个一线城市的二手房指数看——目前的二手房实际可成交价格大致回到了2016-2017年水位，因此在上述假设下，若后续政策投放得当、本轮房地产危机不继续螺旋下行，这一轮调整可能已经接近尾声（即2015年水平）。但结合其他因素看，房价下行往往有长尾效应，对2025年影响仍然存在，甚至将持续数年。对于消费，从日本经验看，消费的“口红效应”仅能持续较短时间，这主要是由于在一定时间周期之后，居民资产收缩、收入下降开始显化并明显影响居民边际消费倾向，因此，可以认为中国可能已经在经历这样一个过程，并且这一过程将会贯穿2025年。

　　观测的窗口——就业、物价、房价、债务。从目前情况看，宏观数据与微观体感出现背离，因此可以观测四大指标。一是就业，青年失业率是重要的经济观测基准，可以关注波动幅度更大、对经济下行更敏感的16-24岁青年失业率。二是物价，2024年的政府工作报告中对物价的表述出现“空窗”，政府工作报告中的原表述是“居民消费价格涨幅3%左右”，但实际上过去几年均延续这一表述，表意其实是“通胀率在3%以下即可”，而目前官方已经重视促进物价回暖，因此可以重点关注2025年政府工作报告中的“通胀率”目标。三是房价，房产是中国居民的最主要资产组成部分，居民财富对于消费、投资影响十分关键，也可以看出市场对未来经济的预期。四是债务，针对地方债务问题，后续是否有更多地方政府化债政策出台，事关2025经济风险与预期。

　　政策建议——保民生、促销费、建社保、增收入。目前调控的核心是要将居民与企业部门的经济悲观预期扭转。首先，短期政策应更加积极，争取主动权。面对当前复杂的经济形势和多变的全球市场环境，必须采取更加积极和灵活的货币政策与财政政策。对于居民部门，保障民生才能保障预期。一方面是要保障居民就业与收入，宏观调控应从以增速为锚切换至以失业率为导向；另一方面是要保障居民资产负债表，重视房地产市场与资本市场价格稳定，只有资产价格稳定，居民资产负债表才能稳定，通过需求才能拉动经济走出下行螺旋。对于企业部门，要放松不合理管制，增加企业生存空间。当前，企业面临的经营环境日益复杂，亟需通过减税降费、优化营商环境等措施，提升企业活力。另一方面，目前部分领域存在的不合理限制措施已经对市场活力和内需增长造成了一定程度的抑制，应在保障基本安全和稳定的前提下，适度放松对一些领域的限制政策，以激发市场活力。

　　资产配置——就业、物价、房价、债务是重要的定价基准。目前权益类资产主要是预期定价。观测预期的一种方式是我们在前文设定的四个观测基准——就业、物价、房价、债务。若相关政策集中出台、力度较大，并且精确针对就业增长、物价回升、房价稳定、债务缩减，那么对于2025年的权益类市场可抱以乐观态度。对于固收类资产，我们预计2025年政策利率降息幅度有望达20-40BP，对应或进行1-2次降息，在这一背景下我们认为10债收益率有望在1.6%-2.0%区间震荡，利率或转为低位震荡，策略上或倒逼投资者以做波段为主。从资产替代效应看，若前文股市表现未能出现上述乐观情景，优质资产稀缺，债券市场或成为替代品，机会较多。