华泰 ｜ 联合解读：12月政治局会议亮点

　　12月9日，中共中央政治局召开会议，作为年内最后一次高规格会议，同时也是中央经济工作会议的前奏，市场关注度极高，本次也有不少重要提法值得关注。

　　第一，政策表述有重大变化，提到“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”

　　这之中，财政政策的表述不算意外。此前财政部和新华社都已预告过“中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间”，明年狭义的赤字率和广义的赤字规模预计都会提升，无非是幅度问题。

　　货币政策表述的变化更加关键。近年来市场已经习惯于“稳健”“精准”等中性词汇，本次“适度宽松”非常罕见地给出了方向性的偏重。回顾历届政治局会议，“适度宽松”的提法仅出现过三次，分别是2009年7月、2009年11月和2010年2月。不过，由于当时“四万亿”政策宽信用效果较快，货币政策实际上并不宽松，期间没有降准降息操作，资金利率整体上行，债市也处于熊市周期。

　　但历史不能简单对比，我们认为当前时点货币政策重回“宽松”还是具有重要意义。一是，货币政策要在稳增长、促进价格回升方面发挥更大作用，明年降准降息空间进一步明确。二是，货币与财政的配合力度也有望加强，发挥政策合力，例如加大国债购买规模。三是，适度宽松显然隐含了货币和信用双重概念，信贷总量增长和信贷成本的进一步降低也可以期待。幅度上，由于此前“支持性货币政策立场”本身就含有适度宽松意味，市场对降息幅度期待也不低，因此对增量空间也不能期待过高，总体还要视经济增长环境和对汇率的态度而定，但对预期引导更为直接、明确。

　　此外，会议提到“实施更加积极有为的宏观政策”，“充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”（此前的超常规多用于扶贫）。暗含了赤字率可能明显突破3%、财政货币加强配合、甚至央行进一步打通对资本市场和实体经济的流动性传导等的可能性。

　　第二，经济方面继续强调“稳中求进”“以进促稳”，对明年增速预计仍有一定要求

　　经济方面，继续强调“稳中求进”，“以进促稳”“稳定预期”，结合“适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”等积极表述，说明对明年经济增长仍有一定诉求，隐含的增长目标或在5%左右，同时更加强调系统性和配合度。

　　但在实际增长目标之外，还有几个关注点：

　　1）市场可能更为关注名义GDP的前景，但本次暂未提及物价，价在量后，继续观察中央经济工作会议是否对价格给予进一步关注。

　　2）“防范外部冲击”，明确了政策对于外部冲击的关注，政策相机抉择仍是主导特征；也同时提到“提高宏观调控的前瞻性”，部分政策可能会有一些提前应对，但具体节奏的能见度依旧不高。

　　第三，首次提到“稳住楼市股市”

　　与926的“止跌回稳”含义类似，以“稳”为主，虽然不如“提振”积极，但本次置于总体方针部分，且楼市排序更靠前，表述偏积极。在稳定股市初见成效、地产销售有所企稳的情况下，销售的持续性和房价或是下一步的关键，政策目标隐含了“销售持续+库存下降+房价企稳+投资收缩”的组合，提供了一定的看好期权。对于基本面而言，一是，投资端惯性对价格的指示意义还有待强化；二是，政策效果的关键在于落地过程中的各方博弈，这些还需结合中央经济工作会议上更多的细节信息。

　　第四，内需方面，“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”

　　我们理解可能包括几点含义：

　　1）“大力”提振消费+“全方位”，预计“以旧换新”政策得到进一步增量+扩容。

　　2）提高“投资效益”，有利于盈利预期提升。不过，明年外部不确定性之下，政策对于供给端或保持一定的支持力度，仍需继续关注供给去化的进展。供求关系的好转才能带来投资效益的提升。

　　3）内需不足已经成为当前经济最重要的制约，政策侧重转向需求端已是市场的一致预期，但相比于两新等直接拉动，收入预期、储蓄倾向、投资效率等经济循环的传导或更受市场关注。

　　4）更关键的是激励机制，“要充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力。”这方面存在一些积极信息，比如，近期地方政府专项债项目审核权或试点下放至省级，可能有助于提高地方能动性，关注是否有更多增量信号。

　　第五，提到“防范化解重点领域风险和外部冲击”

　　防范风险的表述和去年12月总体一致，同样没有具体展开，不同之处是增加了“外部冲击”。明年美国新一届总统上台，外部变数较大，内需对冲外需，意味着宏观政策要继续加力，“风险”的内涵更多包括了经济下行和就业压力等风险。

　　第六，提到“把重大改革落实情况纳入监督检查和巡视巡察内容”

　　本次会议还研究部署了2025年党风廉政建设和反腐败工作，提到“把重大改革落实情况纳入监督检查和巡视巡察内容 ，以有力监督保障改革顺利推进 ”。该提法最早出现在在二十届三中全会，“重大改革”显然包括经济领域改革，例如“两个毫不动摇”，有助于稳定预期，激发微观主体活力。

　　总的来看，本次政治局会议对宏观政策的表态总体超出市场预期，股债都给予积极反应，后续央行降准预计很快落地，有望形成一定情绪共振。下一个关注点在于中央经济工作会议对明年经济的更具体部署，相比于预期引导，市场更关注实际规模，尤其在财政、通胀、汇率等方面能否有更清晰的信号，宽信用能否实质到来。对债而言，短期行情惯性仍在，利率下行趋势仍未动摇，但市场快速反应中期“利好”，对明年行情有所透支。建议增强操作灵活性，保持长端利率持仓，不再追涨，遇利好兑现提防止盈冲动，继续把握3-5年信用债等补涨机会。

　　风险提示：

　　1）美国关税政策超预期。如果美国加征关税幅度超预期，或将对我国外需构成冲击。

　　2）理财自建估值严监管。若理财自建估值模式监管超预期，或将对理财配债行为构成扰动，进而放大债市波动。

　　研报《重见“适度宽松”——12月政治局会议点评》2024-12-09

　　研究员 张继强 S0570518110002 AMB145  

　　研究员 吴宇航 S0570521090004  

　　研究员 吴靖 S0570523070006